来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪马云的钱属于个人吗了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前马云的钱属于个人吗的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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